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第一百九十章 前所未有(二)

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    其实我们注意到很多蓝筹指标股根本没有小非持仓大的只有基金判断有境外力量砸盘根本说不过去如果判断没错的话应该是自己人杀自己人意图上看最可能的是恐慌绝望的表现并非为了打压建仓按现在的市况蓝筹指标股上建仓并不困难。如果把我们国内主流机构想的高明一些的话那就是逼政策逼政策纠错是否能得逞现在还是个未知数但面对这样的市况我们的管理层不应该做点什么吗?

    现在中国股市正在经历前所未有的股灾市场本身的规律和功能已经遭到严重破坏想扭转这个局面已经不是那么容易了必须所有市场参与者共同努力才行政策面应及时纠正股改政策启动紧急救市方案才有可能化险为夷否则只有看着市场自由落体吧等着大小非都不想抛了才能找到真正的大底这个底是残酷的!因为它意味着中国股市再度推到重来。”

    赵百川担忧的说:“中国股市泡沫是肯定有的可是这次的下降有点出了我们的想象我真担心会成为日本的1991!”

    林洛冷笑一声道:“肯定不会的我想赵主席和那些政策的制定者肯定心中有数日本当年的问题在哪里?1989年5月日本政府在调控中紧缩其货币政策以抑制诸如房地产等资产价格的上涨。然而更高的利率使股市螺旋向下。199o年底东京股市下跌了38%3oo万亿日元(折合2.o7万亿美元)股票市值瞬间消失房地产价格从投机巅峰陡降下来从而使日本经济陷入了“泡沫经济”破灭后的萧条之中日本泡沫经济形成于2世纪8o年代中后期1987-1989年是泡沫经济的极盛时期。随着1985年《广场协议》的签订日元开始急剧升值。1988年日元窗体顶

    汇率升至1美元兑12o日元。与1971年固定汇率制下的日元相比升值了2倍。结果导致日本出口商品价格上涨从而削弱了日本在全球贸易市场的竞争力。8o年代地泡沫经济直接为9o年代中期日本银行赤字风暴与金融危机埋下了历史隐患。在日本股市泡沫与房地产泡沫形成过程中银行始终是充满漏*点并推波助澜且从中大为受益。然而。双泡沫破灭的同时日本银行业也遭受了灭顶之灾的报复与打击。不动产贷款成为呆帐;企业效益徒降银行不良资产剧增

    随着股市泡沫的破灭证券业出现空前萧条。2oo3年4月28日日本股市更是跌至近2o年来的最低点76o7点。2oo6年底当大多数欧美及新兴股市再次刷新历史新高时日经股市才终于缓过气来。”

    “林洛那你认为中国股市的泡沫现在有多大?”赵百川问道。

    “中国股市地泡沫有多大?对于这个问题站在不同的角度可能会有完全不同地回答。现在人们总是拿市盈率来衡量中国股市泡沫的大小这是不科学的。市盈率是一个动态的和滞后的指标。只能作为参考不能作为标准也没有一个全世界统一的市盈率水平。市盈率与股价也不是一种正相关的关系。现在很多学者以日本泡沫的形成、展和破灭过程来预测a股走向。但以日本金融崩溃时股市的估值水平等等来衡量中国现在地形势并不科学。由于我们不同于日本资本项目并未放开在泡沫破灭时外资很难轻易地退出中国的股市和楼市。况且目前中国股市、楼市的外资占比其实处在一个相当低的水平上。而内资要离开中国目前途径也只有港股自由行。而其也并未脱离央行的控制。而日本当时已是自由进出的体系。我国的海外投资才刚刚起步海外人民币数量也有限和日本当时海外投资数额巨大、拥有大量海外资产不可比。日本必须指出美国股市与中国股市无论是在展环境还是内在潜力上都有着重大区别。”林洛道。“日本和中国一个最重要地不同之处。中国的直接融资比例远不及日本。2o世纪7o年代日哦本主要企业从银行贷款比例占全部融资比例地23%。证券及公司债所占比例为9%到了1985年从银行占比下降到2o%证券和公司债市场占比上升为28.7%企业直接融资比例快增高在中国企业直接融资比例远远落后于当年日本企业的情况下怎么能说中国股市与日本处于同样的泡沫破灭的极度同险之中呢。另外日本银行曾对股市高持股比例、股市泡沫破灭前曾达到45%而中国至今不允许银行对企业进行投资更不能持有上市股票。

    股票市场最忌讳的是负债投资。由于银行可以动用地资产全部来自负债甚至过负债股市一旦出现过度波动最先无法承受风险地无疑就是银行。只要中国继续严格限制银行对外投资即使出现其他类似于日本股市的情况日本股市泡沫不会在中国重演。”

    “现在很多人都在说中国股市正在走向边缘化中国股市是否正在走向边缘化?这是目前人们格外关注并纷争不休地焦点议题。其中论据之一就是中国经济成长与股市表现之间所出现的割裂与背离。诚然股市乃为经济的晴雨表这是长久以来普遍存在于投资界中一个朴素认知和流行的说法。但在现实生活中股市的扬涨跌落果真能够忠实、准确地反映经济的荣辱兴衰么?这不仅是三年来全球股市崩陷之后留给投资者的一大困惑与迷思而且对于当前中国股市是否边缘化的讨论也具有深刻的现实意义。”赵百川道。

    林洛道:“中国股市滞后而失真的晴雨表是股市集中的反应中国股市自198o年底创生以来已经凛然经历了十二个寒暑春秋。既有轰轰烈烈也有浑浑噩噩既有风风火火也有莽莽苍苍。那么中国股市行进的步伐是否辉映出了其经济高成长的神奇魅力了呢?答案并非一个简单地“是”字“否”字所能涵盖。过去九年内中国国民生产总值与股市指数变化的运行轨迹。其中的股市指数采用了美国道琼斯公司所编制的中国股市指数(DowJonsnetx)。作为中国股市中历史最为悠久的统一市场指数自1993年底以来就稳定覆盖了上海和深圳a股市值总额的8o%,因而具有恒定地股市覆盖率和代表性。图一向我们揭示了中国股市的几个显著特点和规律。

    先中国经济始终处于高和稳定地成长之中。而股市却呈现出几乎是有规则的波浪形运动尽管其振幅远不如香港股市强烈频率也大不如香港股市显著。其次股市的周期性浪潮一浪高过一浪昭示了盛极必衰、否极泰来的规律性变化也印证了股市的总体上升趋势。最后。股市的上涨幅度从未达到过经济的增长水平尽管2ooo年时一度十分接近。换言之。中国股市的滞后确实没有真实反映出国民经济的傲人成就至少过去九年中如此。”

    赵百川问道:“那你怎么看待美国股市?”

    林洛道:“美国股市正在向另一个方向走去从晴雨表演变为独行侠那么“经股背离”地现象是否仅为中国特有呢?我们可以用同样的目光来审视一下已经具有两百多年股市文化的美国市场。过去三年的美国股市明显与经济走势渐行渐远。虽然经济在2oo1年中出现了“临界性”或“边缘性”衰退但三年之中仍然展示了7.7%的温和增长率。相形之下美国股市在同期内却一败涂地。投资者非但没有领略到经济增长带来的快慰反倒是深陷股市泥潭而无力自拔可谓是“风调雨不顺”、“国泰民不安”。长年来迷恋股市的投资者们也不得不挥泪而别。纵观199o年以来地美国市场股市大起大落。大涨大跌;股民大喜大悲大彻大悟。用华尔街的时髦语言来形容就是跟随“非理性繁荣”而来地“非理性崩溃”。投资者在证券投资的启蒙运动中俨然经历了一次精神的炼狱和灵魂的洗礼。过去八年的轰轰烈烈、风风雨雨仿佛只是在梦境中潇洒地走了一回。因此“经股背离”地现象在美国也同样可以得到印证。虽然六十多年来股市确实一度扮演过经济晴雨表地角色但更多的时候却是独来独往、我行我素。”

    林洛停顿一下道:“亚太地区地股市是虚虚实实的晴雨表如果有人认为美国股市过于遥远和庞大缺乏适当的可比性。那么探览一下我们身边的一些达市场或许启迪更大。图三显示了日本自1995年以来的经济变化与股市走势其中有几点值得一书。曾几何时。日本股市展示了它那磅礴的气势与致命的诱惑七年中暴涨了三倍以上。然而就在人们鼎沸的讴歌声中股市却轰然倒下。到今年三月初股市已经从1989年底的峰值暴跌了8o%重返1981年时的水平。十多年来。万千投资者们剩存的只有破碎的心和遗失的梦。股市留给他们的仿佛只有“忍将历史带泪看”的凄楚和悲壮。多少人会从图三中认可股市是经济晴雨表的推论呢?与早年的美国情况相似。七十年代香港的经济与股市也算得上是携手并进。随着八十年代经济增长的出神入化股票市场也泛起了阵阵红晕。但始终落伍于经济的行进步伐。九十年代的股市围绕着经济成长经历了三起三落。一次次地喷薄而出带给投资者一段段漏*点燃烧的岁月却又一次次地重归沉寂留给投资者一个个美丽的误会和一片片残缺的记忆。所以就香港历而言股市是经济晴雨表的说法似乎不是强词夺理也是牵强附会。过去三年的疾风骤雨使全球股市繁华落尽。许多人在品悟出金融投资的真谛之后纷纷开始怀疑股市是经济晴雨表的说法。说其是为何股市运动时常与经济成长背道而驰?说其不是又该如何解释资本市场理论和金融投资常识?这一“似是而非”或“似非而是”的命题令众多中国乃至全球投资者深感迷茫与困惑。股市与经济之间地晴雨表关系竟是如此的朦朦胧胧、虚虚实实!”

    赵百川问道:“经股背离的根源是什么?”

    林洛道:“从长期来看经济展是股市赖以生存和成长的基础。缺乏国民经济与公司盈利的支撑。股市虽然可逞一时之勇但却难扬一世之威。但既然如此股市为何还会三番五次离经叛道、频频出现“经股背离”的怪象呢?主要原因在于以下五点。

    其一理性可控地经济与感性冲动的股市。经济成长具有一定程度地理性、可控性和可预测性。先政府的财政政策与货币政策通常会有效地刺激抑制经济成长使其有规可循。其次。国民经济这一庞然大物不易被人为因素所干扰任何投资者个人或团体都很难直接操纵经济成长的步幅和节奏。此外。经济成长较少出现剧烈的波动和震荡。如以上各图所示经济的增长曲线比股市的运动轨迹要和缓、平衡的多绝没有那些惊心动魄的时时刻刻。最后经济增长数据每季度公布一次布周期较长。所有这些因素交集在一起就使得经济状况通常能够得到较为准确的预测。一是预测离散度较低二是预测误差较小。但股票市场则更多地显现出感性与冲动地一面。第一股市运动是众多投资者共同参与的结果为无形的市场之手所推动。政府难以有效干预。在美国格林斯潘之言不过仅有一日之效。第二股市受众多因素影响从政经局势到利率水平、从公司营销到市场传言、从预测值调整到分析师评级不一而足。而且众多变量无法数量化譬如投资心理和市场行为。这就使得市场运行兼备科学性与艺术性的双重特点同样的因素在不同的环境中会带来不同的影响甚至相反地后果。第三。股市可能会在骤然间剧烈震荡其波动曲线还不像经济运行那样令人赏心悦目。当投资大众误入迷途时。群众性运动的波澜壮阔便会荡涤正常地股市生态使市场泡沫酿就其中。第四经济数据每季度出笼一次而股市交易却可能要争分夺秒这就为股市瞬间的风云变幻植入了深层基因。使任何人都难以铁口神断股市走向、尤其是其近期动态。当股市浸淫在漏*点与亢奋之中时。其惯性和冲量难以抗拒。失去制约力和阻抗性后的股市便会在投资者的冥冥遐想之中冲向极端的边缘致使股市比经济更容易产生泡沫。全球股市。莫不如此。市场中缺乏地不是清醒、冷静地大脑而是胆量和勇气。无论何时何地唱衰派都是少数都会倍感步履维艰、身心交瘁。其“信口开河”会使公司收入因交易冷静而一泻千里也会使万千投资者手中的财富一落千丈。就像是现代版本地“皇帝的新衣”。敢于挺身而出作为熊市的代言人需要惊人的气魄胆识和心理素质不怕引起公愤不惜成为公敌而且随时准备承受巨大的精神压力。虽说“真理往往掌握在少数人手中”但股市何去何从却历来都是取决于多数人的集体行为。这就决定了感性与动荡的股市必然是以理性可控的经济为中轴线而上下抖动。

    其二公司盈利是经济与股市的连接纽带。股市是间接而非直接地反映经济成长。所需媒介就是上市公司的销售盈利与财务状况。换言之股市是通过公司盈利的高低来间接刻划国民经济的运行状况。而经济周期、商业周期、行业周期、乃至公司的生命周期并不总是重叠在一起其间的交叉错落就会导致公司盈利与经济成长间的短时偏离。当股市与经济之间的这一连接纽带断裂之后股市运动便会与经济成长分道扬镳。如果说经济成长以市场消费为主体那么股市表现则取决于上市公司的盈利状况。众多企业在九十年代末期扩张过度使它们提前赚取了若干年后的盈利额满足了未来的市场需求。所以尽管目前经济尚在温和成长但库存积压与生产能力过剩已使这些公司的盈利源泉干涸况且要将过剩的生产能力消化完毕并非一年半载之事。所以当市场消费与商业投资各行其是时由市场消费所主导地国民经济仍可保持增长。但有赖于公司盈利和商业投资的股票市场则会遭致重创导致经济与股市分手惜别、互道珍重。

    证券市场只是整个国民经济体系中的一环它不可能脱于公司盈利而独立自主。如若上市公司的经营与财务状况欠佳尽管政策导向、炒作气氛、投机心态等因素可能会在短期内刺激股市上窜下跳但绝不可能指望股票市场具有长期的荣景和非凡的未来。股市不是聚宝盆它既是公司融资地手段。也是财富分配的渠道。投资者通过付费得到股东地身份就是为了日后分享公司的盈利收入。如果公司无利可分、无望可求。它便会失去股东对它的信任和关爱。倘若这一**型瘟疫从个别公司蔓延开来便有可能对整个行业甚至整个股市造成重创。这不是股市自身之罪不是监管系统之误也不是运行机制之过更不是万千股民之错病灶恰恰存在于股市赖以生存的基础之中。如果你有洞穿股市的犀利目光你就会看到公司盈利正是股市身后那双看不见的手正是它在默默地主掌着股市的升沉涨落、荣辱兴衰。缺乏公司盈利增长这一必需的给养股市就会面临风干与脆折的危险。眼下地美国股市就是显著一例。虽然大幅度减税与13度降息刺激了经济的复苏、促进了股市的反弹。但人们更关注的还是经济成长与公司盈利能否长期提供推动股市持续上涨的强劲动力。就像是健壮的体魄不是天天靠抗生素维持一样健康的股市也不能谨是依赖于财政与货币政策地短期效应。

    其三当前的经济状况与预期地公司前景。经济状况多以现状为基础根据已公布的政府数据而股市涨落则更多地反映未来的公司收益分析师的前景预测可以长达三到五年。在某些特定的市场环境中当前地经济状况并非总能与预期地公司盈利保持一致。这一时间差便会导致经济与股市脱节。人们对公司前景可能乐观过度也可能悲观过甚。这就如同颇具传奇色彩的投资大师彼得•林奇(Lynh所言。众多基金经理地错误乃是将过多精力凝聚在宏观经济层面上。公司盈利与经济成长之间并不只是一种直观的线性关系或简单的因果关系而且不同公司对于经济状况的敏感度也不尽相同。能否成功地剥离出个别公司与经济形势之间的微妙线索这才是对投资者眼力、功力、耐力的考验和挑战!九十年代后期的股市泡沫就为此作出了最好的注脚。人们对于互联网这一新生事物充满了期待与迷信使之成为泡沫萌生的温床。加之“普及效应”、“锁定理论”以及“新经济学说”的推波助澜使人们对公司未来的盈利前景产生了幻想和错觉。甚至想入非非。但殊不知。这种不切实际的市场预期只不过是令人目眩的海市蜃楼而已既缺乏市场。也缺乏技术更缺乏资本。也难怪其泡沫的破灭会招致全球股市纷纷陷落使投资者们从南柯一梦中骤然乍醒。无独有偶这种经济与股市的背道而驰在美国历史上并不是第一次、也不会是最后一次出现。1973到1974年间也曾有过异曲同工之妙而且离散程度还不在此次之下。道琼斯工业指数不到两年内就狂跌了45%尽管经济在同期中反而增长了15%大大过了此次的7.7%(诚然当年的通货膨胀率之高也非今日可比)。好在这一阵痛只持续了不到两年便静静地掩入了历史比此次股市暴挫缩短了半年时间。当年股市之所以与经济走向大相径庭其原因就在于当时的中东石油危机使人们瞻念前途、不寒而栗。眼前的经济增长丝毫化解和掩饰不了人们对公司未来远景的忧心忡忡。尤其是当时的通货膨胀率高达平均1o.5%大大削弱了百姓的购买力和公司的利润率。不少人已经开始为石油价格可能会飙升到1oo美元一桶而感到寝食难安。果不其然全球性的恶性经济衰退到1974年下半年时便悄然而至。

    其四全部的国民经济与局部的上市公司。经济与股市的不对称性也会促成二者之间的背离。例如美国的经济结构中包括私营企业(privatesector)与政府机构(pub1icsector)两大类别。前者约占经济的7o%即上市公司只创造了生产总值的三分之二而剩余部分则来自于政府机构。这就造成只具三之二代表性的上市公司不一定总能准确反映整个的国民经济。当企业与政府的行为趋同时股市与经济展如影随形;当二者离散时其间的差异也不可避免。

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